Ліки проти кризи? Чи варто НБУ вмикати друкарський верстат

Загострення пандемії і бюджетних проблем наприкінці року знову активізували дискусію щодо необхідності додаткової емісії грошей Національним банком задля підтримки економіки та фінансування бюджетних видатків.

Дискусія навколо друкування грошей в Україні набула якогось сакрального характеру, оскільки зміна позиції в цьому питанні прирівнюється до змін у релігійних переконаннях. Як на мене, таке порівняння є недоречним. Справжньою релігією для творців економічної політики та зокрема центральних банкірів є підтримання макроекономічної стабільності. Водночас інструментарій для досягнення цієї мети може бути різним. Дійсно, є гарні приклади застосування друкарського верстату в розвинених економіках ще під час світової фінансової кризи 2008−2009 років і навіть деяких країн, що розвиваються, вже у 2020 році. Але головне питання: чи буде друк грошей в Україні так само ефективним?
Спочатку повернемося до історії питання. Навесні цього року під час спалаху пандемії та введення жорсткого карантину уряд та Національний банк вжили низку кардинальних антикризових заходів. Так, НБУ суттєво знизив ключову ставку, пом’якшив регуляторні вимоги до банків і запровадив інструмент довгострокового рефінансування. Все це підтримало не тільки банківську систему, але й економіку загалом — через появу довшого і дешевшого гривневого ресурсу. Зі свого боку, уряд розробив оновлений бюджет на 2020 рік, який передбачав суттєве збільшення бюджетних видатків на медичну галузь, допомогу з безробіття та підтримку секторів економіки, які постраждали від карантинних заходів. Дефіцит бюджету було збільшено з 2,1% до 7,5% ВВП, а основними джерелами його фінансування мали стати дешеві позики від МВФ, Світового банку та ЄС на загальну суму близько $6 млрд.
Але не так сталося, як гадалося. По-перше, виникли проблеми з виконанням умов надання кредитів від офіційних донорів. Це призвело до того, що станом на сьогодні обсяг отриманого офіційного кредитування становить лише $2,7 млрд. По-друге, фінансування видатків бюджету відбувалося надзвичайно повільно. Так, за 10 місяців обсяг недовиконаних видатків загального фонду держбюджету склав 95 млрд грн. Зокрема, спеціальний фонд бюджету, який передбачав виділення 66 млрд грн на фінансування видатків, пов’язаних із пандемією, станом на середину листопада був використаний ледве на 60%. Водночас майже половина видатків з цього фонду була спрямована на розвиток дорожньої інфраструктури.
Тому зараз, в умовах загострення пандемії і необхідності додаткових заходів для підтримки економіки виникають два питання. Перше — за рахунок яких фінансових ресурсів це можливо зробити. І друге — як зробити так, щоб ті заходи були ефективнішими, ніж у першу хвилю пандемії. І, якщо друге питання стосується, насамперед, компетенції уряду, то питання емісії не може бути вирішене без Національного банку.
Деякі експерти активно закликають увімкнути друкарський верстат. Наполягають на тому, що інші засоби фінансування дефіциту бюджету наразі недоступні внаслідок призупинення співпраці з МВФ та зростання премії за ризик. Наводять приклади країн з emerging markets, де так звані програми кількісного пом’якшення (а іншими словами — друк грошей центральним банком) допомогли стабілізувати економічну ситуацію після першої хвилі пандемії. Йдеться як про пряме фінансування дефіциту бюджету центральним банком, так і про купівлю ним цінних паперів на вторинному ринку для підтримки ліквідності та зниження відсоткових ставок.
Уряду необхідно обирати між фінансуванням протиепідемічних заходів та іншими статтями бюджетних витрат, у тому числі капітальними видатками, значним підвищенням мінімальної зарплати
На практиці центральні банки надають перевагу операціям на вторинному ринку, щоб мінімізувати пряме втручання у фіскальну політику. Тим паче, що у багатьох країнах, включно з Україною, пряме фінансування бюджету центробанком заборонено законом. Утім, застосування таких інструментів відбувається тоді, коли традиційні заходи монетарної політики вже вичерпано. Тобто, коли процентні ставки вже близькі до нуля, а у фінансовому секторі спостерігається структурний дефіцит ліквідності.
Але ситуація в Україні якраз є протилежною. Все ще існує потенціал для зниження ключової ставки, а загальна ліквідність банківської системи (коррахунки та депозитні сертифікати НБУ) складає біля 170 млрд грн. Крім того, якщо НБУ буде купувати ОВДП на вторинному ринку, то, ймовірно, що в умовах низького суверенного рейтингу та негативних очікувань щодо співпраці з МВФ, нерезиденти будуть намагатися залишити ринок (наразі їх можливості зробити це обмежені низькою ліквідністю вторинного ринку). А це створить тиск на обмінний курс та валютні резерви.
Тож позиція Національного банку залишається незмінною — в поточних умовах операції НБУ на вторинному ринку не дадуть бажаного результату, а можуть навпаки зашкодити. Так, пряме фінансування дефіциту бюджету центральним банком (через купівлю ОВДП на первинному ринку) є найпростішим і найефективнішим методом. Але «простота гірше крадіжки ».
По-перше, якщо верстат один раз увімкнути, вимкнути його потім буде практично неможливо (особливо в країнах зі слабкими інститутами). Так, спочатку це буде прикриватися благородною ціллю допомогти економіці пережити жорсткий локдаун. З часом може виникнути бажання трохи допомогти якійсь стратегічній галузі, потім ще одній, потім трохи підвищити пенсії і так далі - зупинити все це буде надзвичайно складно.

По-друге, важливим фактором успішності економічної політики є довіра економічних агентів. Наприклад, якщо бізнес та населення вважають, що прямий викуп цінних паперів центробанком є необхідним злом і допоможе зберегти макроекономічну стабільність, то така політика може бути ефективною. Але, зважаючи на поточну ситуацію в Україні (призупинення співпраці з МВФ, зростання девальваційних очікувань, побоювання щодо незалежності НБУ тощо), вихід НБУ на первинний ринок державних запозичень, найімовірніше, призведе до значного погіршення очікувань. А це буде мати негативний вплив на макроекономічну стабільність.
nv.ua